身背3000亿美元债务的中国房地产巨头恒大即将破产的消息，使全球投资者坐立不安，而分析师关注的主要是中国政府能否成功将这个问题限制在一定范围内，使之不至于扩大成为一场波及更广泛领域的西方式金融危机。
考虑到坐拥超过3万亿美元外汇储备的中国政府财力雄厚，且有能力在无须等待漫长法庭程序的情况下，强行制定重组条款，大多数人都不会对此表示质疑。但是，如果只关注短期的金融稳定，就会忽略了中国所面临的更大挑战，即如何重新平衡一个长期依赖其庞大房地产投资领域，来提供就业和增长的经济。
房地产和相关服务在中国国内生产总值（GDP）中所占份额极大（达到惊人的25%，在调整净出口所占比重后仅略微降低），甚至高于西班牙加上爱尔兰的经济在2008年以前高峰期时，房地产行业所占的份额。由于房地产对其他行业的连锁反应，中国房地产业的显著放缓，可能会在接下来的几年里，轻易地将GDP的累计增长拉低5%到10%。
此外，在一个资本管制限制了海外投资能力的经济体中，房地产是中国民众至今为止最重要的储蓄工具。房价的大幅下跌不仅会引发广泛的不满情绪，还可能导致其他商品和服务消费的大幅回落。
考虑到中国14亿人口的住房需求，中国的房地产机器难道不能继续全速运转吗？也许能吧。但几十年来，中国一直在快速建造房屋和公寓楼，不仅是在一线城市，也包括不太受欢迎的三四线城市，那里的房价要低得多，空置率也很高。
因此，以人均平方米计算，中国的总住房供应量，已达到了德国和法国等更富裕经济体的水平。虽然中国的平均住房质量较低且有升级的潜力，但目前大规模的房地产生产水平，肯定是不可持续的。鉴于中国城市的住房空置率目前为21%，当局完全明白将生产资源转移到其他领域的必要性。
但是，想要缓慢且受控地缩减中国的房地产泡沫并不容易。由于银行业向住宅项目提供了大量贷款（仅恒大就曾向近300家银行和金融企业借钱），房价的急剧下跌可能会产生痛苦的后果，并对其他行业造成灾难性影响。原则上，银行可以在大量首付（通常达到房屋购价的30%或以上）的保障下安渡难关，但考虑到中国在21世纪史诗般的房价上涨，一旦出现崩盘，这30%的首付可能远远不够。2008年金融危机后，美国房价下跌了36%，在一些地区的跌幅更不止于此。
此外，降低民众住房负担也是习近平政府的一个重要目标，因此人们可以预计，政策制定者对房价的支持是有限度的。
许多人认为，恒大危机是中国政府全面打压精英阶层的其中一个手段，其中包括打击互联网巨头，使富裕阶层父母更难让子女接受私人补习，并坚持要求企业对所在社区作出更多回馈。根据这一思路，如果政策制定者发现控制房地产企业负债（尤其是恒大）的努力，被证明会过度影响到稳定，他们总是可以重新调整。但政府也很清楚，这有可能使房地产和建筑业繁荣的最终逆转变得更加痛苦。
房地产行业的放缓，甚至是与房地产相关的金融危机，往往不会自行发生，而是在经济放缓的背景下出现。中国经济昂首挺胸地从疫情中走了出来，有一段时间甚至成为全世界羡慕的对象，这在某种程度上得归功于中国政府的冠病清零战略。但未来看起来就不那么美好了。除了有人口老龄化和生产力增长放缓的不利因素外，事实证明德尔塔变异毒株是个更难缠的对手。
除此之外，几乎每天都有新的政府法令出台，这使得私营部门很难提前规划。即使没有其他问题，由此产生的政策不确定性也会抑制增长。正如我和清华大学五道口金融学院的杨元辰，在2020年发表的一篇论文中所指出的，在这样的环境下，房地产市场的放缓会显著放大任何经济衰退。
经过近40年的非凡经济扩张，人们不应低估中国当局排除万难保持增长的能力。然而，尽管中国在道路、桥梁和房屋建设方面的成就令人瞩目，其房地产建设热潮即将结束，也没有理由认为它能平稳着陆。
中国金融监管机构或许仍能成功地让更广泛的市场，免受恒大危机的影响，并让所有人相信这只是一个反常的案例。但鉴于中国数十年来过度依赖房地产行业实现增长（尤其是在经济普遍低迷时期），最大的挑战可能尚未到来。
作者Kenneth Rogoff是国际货币基金组织前首席经济学家，哈佛大学经济及公共政策学教授
英文原题：China's Housing Conundrum
发表于 2021-10-26 09:35
身背3000亿美元债务的中国房地产巨头恒大即将破产的消息，使全球投资者坐立不安。（法新社）